房企合作开发：有钱一起赚？没那么简单！

Original 关注并星标地新引力 2022-05-16

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文 | 克而瑞地新引力

房企多元化研究团队

近年来，一二线城市存量房的交易规模逐渐超过新房，昭示中国楼市正迈入存量时代。过往的高周转、高负债模式并不适合中国地产行业的下半场，国内房企也一直都在试图破局转型，甩掉重资产这个包袱。

本期，克而瑞地新引力围绕房企轻资产中的合作开发模式做研究分析，与大家一起探讨房企的轻资产之路。

合作开发轻资产模式具有普遍性

根据克而瑞房企销售排行榜可以发现，百强房企中超过 80% 的房企采用合作开发的轻资产模式。

TOP30 房企中，销售权益占比小于 75% 约占到一半比例，其中合作开发比例最大的是绿城，其权益金额仅占约 35% ，旭辉也是合作开发比例非常高的企业，权益金额占比 53% 。

典型合作开发模式分析

从广义上讲，任何两个或两个以上的合作方有意进行房地产开发经营活动，都可成为合作开发，形式广泛、模式多样。

本文所讨论的范围仅限于小股操盘和狭义的合作开发模式，即包括法人型合作开发模式和合同型合作开发模式。其中法人型合作开发模式又分为联合竞买和与土地方成立项目公司形式。

一、小股操盘

小股操盘的本质是地产企业开发、融资和管理能力的变现方式，这一模式要求房企具有较强的管理体系、金融及品牌输出能力。

基本操作要点包括：一、操盘方在合作项目中持有一定股份，但不控股，甚至持股比例可低到 10% 左右。二、操盘者全权经营管理项目，其他投资人无论是否控股，均不干预项目具体经营管理。

收益分配的原则：采取小股操盘的项目中，在收益分配上一般包括三方面：凭借管理能力和专业技术获取的管理费用；凭借项目的小股投入获取的股权收益；凭借品牌溢价，与合作方事先约定在项目收益超过约定标准后获取超额利润收益。

| 典型企业：万科

万科作为最早进行大量合作开发的首批开发商之一。自 2004 年万科合作开发逐年增加，但是大部分项目持股都在 51% 以上，由万科操盘。这种掌握大部分股权的控股操盘合作，即与小股操盘相对应的大股操盘模式。

在之后与铁狮门一次合作的项目中，万科学习到了铁狮门成熟的小股操盘模式，在杠杆利用上，万科倾向于借鉴凯德置地的稳健模式。受铁狮门启发并融合凯德模式，万科实践并形成自己可复制的「万科式」小股操盘模式。

万科小股操盘模式的可行性

万科广泛的采购渠道可以降低项目整体材料成本；
成熟产品体系和工厂化模式保障项目质量并实现快速开发；
丰富的多元的融资渠道，提升资金运营效率，节省资金成本；
借助万科品牌资源和管理优势方便进行专业化运作；
营销渠道和大品牌效应可帮助项目产品实现高效快速销售。

例如，万科某小股操盘项目投入资金 0.23 亿占比 23% ，在引入资金方或土地合作方后，万科的品牌、采购等各种优势下，实现项目高于原本的售价和去化速度，万科通过设置阶梯式的项目管理服务费（根据销售均价），如 5%-6% ，最后当可售物业销售达 95% 时，万科退出项目公司，实现管理费、超额利润、股权收益等回报。整体收益 2.27 亿，投资回报率达到 987% 。

可以看出，虽股权比例中万科占 X% 远小于合作方的 1-X% ，但由于超额利润分配和项目管理费收入，使得万科的整体收益占比明显高于 X% ，投资回报率也更为可观。

| 引入基金的万科小股操盘模式

该模式基于上述模式，即在只收取项目管理费的基础上又增加了一道基金管理费，进一步提升了投资回报率。

万科小股操盘模式之优势与风险

优势：

在一定阶段突破 ROE 瓶颈：用更小的投入换更大的回报，赚取超额管理费甚至基金管理费以及超额利润分配；
提高资产安全性：轻资产，资金占用少，更安全；
品牌效应：扩大市场份额和能级较低城市的品牌认知度；

风险：

该模式在万科品牌进入和退出时会遇到更名的麻烦；
该模式对 ROE 的改善程度有限；
还是需要投入一定比例的资金，并不是纯粹意义的轻资产；

二、合作开发模式

法人型合作开发模式

合作各方以项目公司为平台，通过持有项目公司股权的模式进行房地产合作开发。

龙湖地产联合加拿大养老基金投资公司于 2014 年 12 月 23 日共同成立合资公司，加拿大养老基金投资公司承诺投资约 2.34 亿加元（约人民币 12.5 亿元），用于发展苏州时代天街项目。

联合竞买

即合资成立项目公司获取土地。合作方具有一定资金实力，开发商与合作方联合参与招拍挂，竞买成功后，双方按份额交土地出让金，土地按份额共有，双方共同出资开发建设、分享利润；也可合资成立项目公司后再参与竞买，合作拿地。

要点：可以使各方分摊投资资金，降低投资风险，让房企以更合理的溢价获取土地，显著降低拿地成本，但为对合作方的资金、信用、实力等方面要求较高。

投资方与土地方成立项目公司

投资方为主要出资方，以入股项目公司的模式开展合作开发，土地方将土地使用权变更到项目公司名下，由项目公司具体开发经营项目。

要点：土地证在项目公司名下，双方合作关系密切，房企能够以较低的成本获得土地的使用权。可以通过股权合作最大化发挥项目的品牌价值，达到双赢的效果

合同型合作开发模式

即合作各方不成立项目公司，仅仅通过协议约定的形式进行合作开发（为了项目管理需要可能会搭建临时项目部等机构，但该等机构并无法人地位）。该模式收益往往根据合同协议所约定的比例和方式分配。

要点：合同型合作开发模式，其相对于成立项目公司的经营方式来说是一种相对松散的合作方式，由于立法上的不成熟，制度上的缺陷，合同内容的不严谨，合作双方之间容易产生纠纷。作为房地产项目的合作方，要对其运作模式和过程中的潜在风险有清醒认识。

合作开发模式优势

小结

虽然近年来中国房地产行业整体的项目合作开发已成为常态，各种合作模式也日渐成熟。但项目合作开发在为房企创造诸多价值的同时，实际合作运营也同样会存在一些潜在的问题。

首先，在多房企合作特别是联合操盘的项目中，由于不同房企的开发要求、测算标准、对项目定位的判断不同，甚至是企业文化存在差异，都会不可避免地提高沟通成本、降低合作效率、进而拖延项目进度，在增加财务成本的同时也平添了风险。另外，由于合作开发项目涉及的企业主体较多，在项目后期竣工交房以及物业等问题上可能会存在的责任界定问题，也是不容忽视的。

因此，房企在参与项目合作开发的前期，应该做到以下几点以规避潜在的风险：